一個能毁滅trading portfolio/firm的東西

我常說，quant trader會比non quant trader更humble。很多人以為trader大多都是不講道理、脾氣暴躁、狂妄自大的。普遍trader我不敢說，但quant trader不是。因為quant trader習慣系統化，是理性的，見盡tail event、black swan，知道世界是無常的，沒有人是永遠勝利的，因此，會慢慢練成一個humble的性格。

我非常認同「生於憂患，死於安樂」的道理，管理portfolio的我每天都會在想，有什麼東西會在明天摧毁我，然後就去著手解決。當然，要令portfolio爆倉的原因非常多，最簡單可以是over leverage，或是寫了個long short loop bug，瘋狂market order long跟short。假設bid ask spread一開始是1bps，1分鐘long 100%，然後下1分鐘short 100%，很快market maker就會拉闊bid ask spread到10bps以上，那不消幾個小時你就會虧光整個portfolio。

但這會是摧毁大部份quant fund / firm / portfolio的原因嗎？初哥會是，老手不會。

那什麼東西那麼可怕呢？

我最近花了點時間，讀了歷史上不同hedge fund倒閉或大虧的歷史，發現都一樣，都是敗在一個東西手上：liquidity。

有不少傳統hedge fund size為1B usd以上，大的至少有10B usd。要知道，大戶普遍都做market neutral策略，例如mdd少於1%。假設客戶能承受10% dd，那就可以做個10倍leverage。1B usd aum頓時變成10B usd notional；10B usd aum頓時變成100B usd notional。

Hedge fund portfolio manger不懂得看orderbook跟volume嗎？這個當然不用你教。問題在於，平常沒事發生時，市場liquidity絕對足夠買入賣出，而且還能穩定賺錢。

那什麼時候會突然沒liquidity呢？

極大波動、黑天鵝、市場大跌、margin call等等的時候。這些情況出現時，市場liquidity會大量減少，可能不到平常10%，甚至5%。因為市場其他參與者都不敢貿然出手。Market maker們會取消擺盤；arbitrage的人不知道spread會擴大多少；賭方向的人不敢亂賭。這些還好，都是參與者暫時收手。

更大的問題來了，極大波動跟黑天鵝大多導致市場急劇上下，但如果市場單方向大跌，或是交易平台突然提高margin level而導致margin call的話，是在強迫trading firm一定要平倉。有很多long position的，要short去平倉；有很多short position的，要long去平倉。

分得清楚「暫時收手」，與「被逼出手」的差別嗎？前者是更低market turnover與更闊bid ask spread，後者是直接耗盡orderbook的所有liquidity，然後把價格推向極端。

前者只是讓參與者不能用平常的成本買賣，但後者會導致chain reaction，讓價格瞬間變低，影響其他參與者的collateral的價值，繼而影響margin level，然後在vicious cycle下，A被斬倉導致B也被斬倉，B被斬倉導致C也被斬倉… 導致Z也被斬倉。

明白liquidity的重要性了嗎？

要留意，這個不止是在討論大市往下的情況。像1929、1937、1962、1987、1989、1990、2000、2008年等等情況，大家也能輕易理解。但要知道quant fund / hedge fund大多也沒有多少beta，市場下跌未必影響那些非常市場中性的portfolio。那麼那些quant fund / hedge fund也會被liquidity消失所影響嗎？

Beta exposure是指long market的exposure。Hedge fund們更多時候有著其他factor exposure，就例如market cap size的exposure。舉例，可能市場最近large cap跑贏small cap不少，然後hedge fund一直以來看到這情況透過short large cap long small cap都很賺錢。

但如果某一天，發生liquidity消失的情況，導致所有small cap都超跌，然後平台margin call令hedge fund們被迫平倉unwind所有的pair，便會令small cap愈跌愈深。

整個事件從普通人角度看起來可能什麼也看不出來，因為財經報道大部分時間只報large cap，甚至看指數可能是上漲的，因為hedge fund unwind position時要平掉large cap的short position！

告訴大家，平常看指數/大盤價格你絕對看不出其實一個風平浪靜的交易日，有不少trading firm / portfolio正在經歷了多少大起大落。只有一起在做那個factor / 策略的人才會知道。

那當然，market大跌時，對不少trading firm來說可能也只是平凡的一天。要明白，普羅大眾與trading firm的risk exposure是很不同的。希望新手小白/haters們不要再在市場波動時，跑來問我有沒有爆倉嗎等愚笨問題。

那有預防被liquidity crisis / shock摧毁的方法嗎？

我想到幾個：

1. 成交量/OI不要佔超過市場的某個%

2. 不要大量做其他firm / team明顯也在做的策略

3. 不要過度leverage

4. 小心collateral價值被market beta影響

5. 只trade very liquid的東西

讀了這麼多hedge fund興衰史後，我發現，liquidity往往在你最需要它的時候才消失。