蔡嘉民 Calvin

不堪一擊的流動性

Added 2020-04-25 10:06:05 +0000 UTC

本週熱話定必非原油期貨莫屬，相信大家都知道原因。不過傳媒說的原因於我看來非主因，傳媒指原油倉庫已滿，因此要付費給買家清走原油庫存，但實際上按Bloomberg數據，Cushing stock距離爆倉還有約6-8星期。除此之外，其實結構性產品集體轉倉的影響應更大，不止ETF，銀行間還有很多structural products都是建基於原油，本來轉倉行動已應會令下月減近月差距拉闊，不過平時是有序地慢慢地轉倉，但今次的跌幅令不少機構集體提早轉倉（不單止3175、USO那些），加劇跌幅，然後再適逢原油處於低位，市場中疊加有大量好倉，形成骨牌效應，而急跌浪就把一塊一塊的骨牌推到。

也許，若市場中沒有這麼多好倉，原油是不會跌至-40美元。

就這麼簡單嗎？我會大膽推測部分原油的持分者早知原油會跌至負數。因為歷史上二級市場的listed products從沒出現過負數資產，至少流動產品沒有，CME卻早於4月8日把系統更改，為負價格做好準備，更替換options pricing model，亦是為負strike的期權作準備。

因此，造成這波原油空前大跌，一定不是純粹因為庫存爆滿，亦是因為太多結構性產品存在，再加上某些持分者/大莊家的價格操縱。

（早兩天不敢亂下定論，不過昨天就有新聞指CFTC開始調查沙特與俄國是否涉及內幕操縱，不過我不認為調查會有定論，否則面對眾多輿論的CME很難下台）

***這波大跌誰賺誰虧？***

若有操縱者，當然操縱者會獲利；有極少數對沖基金也賺錢，他們採用的是momentum及market sentiment contrarian策略，前者即跟隨價格趨勢，後者與大眾作反向操縱，而散戶以及大量基金則都錄得虧損。

***事件會有甚麼後果？***

不少油相關的公司的原油對沖盤都會錄得虧損，因為他們的portfolio payoff不會為負價格作準備，所以這幾天已有不少航空公司出來澄清對沖倉的盈虧情況。最緊要留意有否機構因為此事件而出現財務危機，given此時大環境亦差得很。

而trading firm及教科書則會大改，前者會把physical delivery的commodity的pricing model都加入負數的可能性，而後者則不會再指出資產價格最低是0。

***原油會怎樣走？***

由於操縱成分太大（我一直認同原油被OPEC操縱，不過從沒想過會有負），不敢胡亂猜測，先假設現貨價格被操縱，這個factor我們毫無資訊，只好集中觀察另一個factor，就是市場中好倉量（期貨OI，或原油ETF outstanding等），以推測再次觸發人踩人的機會。

不過由於價格完全走出歷史規律，已沒有高勝率的量化策略（expiration momentum可以一試），博奕只宜小注。

工具方面，亦是如之前所說的，遠期期權好於遠期期貨，好於近期期貨，好於ETF。相信大家觀看過去兩週不同工具的走勢會有所體會。

***會有其他資產重蹈原油的覆轍嗎？***

原油會發生是因為physical delivery，而且儲存困難，再者莊家dominate的情況嚴重，而其他商品應沒此情況。不過有數隻原油ETF頻臨破產，其實這是很多passive fund的潛在風險。近5-10年來，ETF愈來愈受歡迎，導致流動性都鎖在ETF身上，與細價股貨源集中的情況一樣。一旦市場價格變得波動，ETF相繼的行動便大大影響市場。

加上，成熟市場中愈來愈多程式交易，疊加資訊流動速度變快，市場參與者及莊家反應變快，一旦抽起買賣盤，便令市場變得薄弱，趨勢一出現，便輕易觸發數十percent的波動。之所以2020年出現這麼多空前事件 — 例如3月的SPX出現歷史最急跌幅，又例如歐洲的VIX輕易觸及歷史高位，其實原因就是因為市場反應愈來愈快，看似豐厚的流動性實際上不堪一擊。

有見及此，我不排除市場愈來愈多不同類型的ETF出現爆破，各位炒家需多加注意。亦引伸return distribution curve的tail會愈來愈肥，極價外期權long side值博率將提高。

而策略上，這事件發生後，event driven與momentum相信會比valuation focus更受歡迎。