蔡嘉民 Calvin

小心原油陷阱！

Added 2020-04-09 04:24:44 +0000 UTC

不少人都關注最近原油價格，主要原油是價格便宜，而且足夠波動，眨眼間已能波動1成至2成，一旦看中方向，獲利甚豐，而且美俄沙的價格戰廣受傳媒cover，自然引來炒家。

不過大多新手炒家只有證券戶口，而且衍生工具的形象就是高風險，所以新手都只懂買原油ETF，不過其實原油ETF壞處多多。（不過我不好意思公開評論，怕開罪ETF公司，只好寫在此members only專欄！）

原油ETF追蹤油價的方法最直接當然就是買入原油期貨，不過要知道期貨合約會到期，因此ETF公司必須定時定候rollover，賣出近月合約，買入下月合約，保持ETF真能追蹤著原油價格。問題來了，兩大問題：

1. 商品期貨，如原油、黃金等都是有限供應的，因此未來價格自然比現在價格貴，所以遠月期貨會比近月貴。這個情況術語稱之為「升水(contango)」結構（2年前在策略王專欄有約略提過）。因此ETF轉倉時，就要賣出便宜的近月期貨，並買入昂貴的下月期貨，不斷「賣平買貴」，違反常理的買平賣貴。更重要是，再加上，由於期貨必須隨時間向現貨貼合(Converge)，因此升水結構時，買入期貨必定受到時間損耗，就像期權時間值，稱為contango loss。相反，升水結構時，賣出近月期貨則能賺取此種損耗，稱之為roll yield。不少大行或對沖基金都愛賺這種roll yield，就像賺取期權的risk premium。

2. 除了賣平買貴，轉倉時當然有交易成本，兩種成本稱之為rollover cost。ETF公司不會默默承受這種成本，自然轉嫁給投資者，所以ETF NAV會慢慢偏離underlying price。再者，因為期貨ETF公司有主動管理成分，所以管理費偏貴，不像被動ETF的基金經理，買了一籃子股票放著就可以去睡覺。

因此，買underlying是期貨的ETF完全不划算。

那該買什麼呢？直接買期貨吧。

當然期貨也會遇上升水結構的問題，不過，自己做期貨的rollover cost會更低，因為ETF公司會把roll的成本攤開於NAV扣除，因此投資者長揸ETF就會天天交費。

若想看好油價，同時避免太嚴重的contango loss，在deeply contango時（現在！），可以直接買入遠月期貨，更可減少rollover次數，降低rollover cost。

那期權呢？

也受升水結構影響，因為是futures options，即期權的underlying是期貨。不過不用想太多，莊家已把上述所有因素price in到期權的vol curve裡，期權炒家應集中focus iv高低，當然，directional view是最重要的，delta與vega的影響相信遠大於contango structure的影響。

因此，最佳選擇還是期貨與期權，此刻，看大升，long相應月份的futures；看不會大跌，則short put。

最後必須利申，以上並不包含投資建議！炒賣衍生工具，一定要做好風險管理！